EDITORIALE - Il 'tapering fantasma' della Bce? - Mike Dolan

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Il logo Banca centrale europea a Francoforte

di Mike Dolan

LONDRA (Reuters) - Abbiamo visto il 'taper tantrum' e il 'dovish tapering' ma la Banca centrale europea potrebbe annunciare un 'tapering' che 'tapering' non è per niente.

In un contesto che vede le banche centrali a livello mondiale riflettere sulla prospettiva di ridurre gli acquisti di titoli messi in campo contro la pandemia mentre la ripresa si irrobustisce, le tempistiche e la velocità dei 'tapering' ora dominano le discussioni sui mercati, e così sarà per il resto di quest'anno e anche oltre.

I tassi d'interesse rimarranno vicini allo zero per il prossimo futuro e il controllo delle banche centrali sul credito e sulla liquidità nell'economia è determinato principalmente dalla portata di questi programmi di acquisto e dalle indicazioni sul loro ritmo e sulla loro durata.

Tuttavia, con gli investitori in attesa delle decisioni e delle nuove stime economiche Bce che verranno diffuse al termine del meeting di domani, le sfumature della politica monetaria di Francoforte in questo ambito divergono notevolmente dall'approccio della Federal Reserve o di altre banche centrali.

Se si dà credito a buona parte di coloro che seguono abitualmente la Bce, la banca centrale probabilmente segnalerà un contenuto taglio nel ritmo del programma mensile di acquisto bond, attualmente a 80 miliardi di euro, e terminerà il Programma per l'emergenza pandemica (Pepp) da 1.850 miliardi entro marzo.

Secondo i calcoli approssimativi degli analisti di Ing e di altri istituti, ridurre gli acquisti mensili a 60 miliardi di euro per l'ultimo trimestre dell'anno, per poi tagliarli ulteriormente a 30 miliardi nei primi tre mesi del 2022, permetterà di sfruttare quasi ogni risorsa dell'intero programma, lasciando solo 75 miliardi di euro.

La principale differenza tra la Bce e altri istituti centrali è che Francoforte è già impegnata sul fronte degli acquisti di titoli con il programma Qe da circa 20 miliardi di euro al mese, in vigore anche prima della pandemia e proseguito parallelamente al Pepp.

Quindi mentre il 'tapering' della Fed e di altri istituti viene visto come una graduale conclusione degli acquisti entro un determinato periodo, se anche la Bce portasse a termine definitivamente il Pepp, il Qe resterebbe operativo anche dopo marzo.

Casomai, la fine del Pepp coinciderà probabilmente con un potenziamento del Qe per mantenere condizioni di finanziamento stabili con l'inflazione al di sotto del nuovo target Bce al 2%, nonostante i picchi di quest'estate, fino al 3%, a causa dei disagi alla produzione provocati dalla pandemia.

La Bce potrebbe anche rivedere la stima sull'inflazione relativa al 2023 rispetto all'attuale 1,4% anche se è improbabile che il dato salga oltre il target, con l'inflazione 'core' che in agosto era ancora all'1,6% nonostante i picchi di quella principale.

Le attese del mercato sull'inflazione della zona euro a cinque anni -- sulla base dei contratti forward swap -- sono salite fino all'1,75% in un contesto che vede la ripresa più solida, pur restando sostanzialmente inferiori al target.

Tant'è che alcuni importanti fondi obbligazionari ritengono che il Qe potrebbe essere "rafforzato" fino a 60-80 miliardi al mese al termine del Pepp senza una scadenza definitiva, al di là del miglioramento dell'economia, dell'inflazione e delle "condizioni di finanziamento favorevoli" di cui parla in capo economista Bce Philip Lane.

'FLESSIBILITA''?

Quindi un 'tapering' leggero se si guarda agli acquisti complessivi a livello mensile ma senza una data di conclusione all'orizzonte.

L'incognita più grande ora riguarda il modo in cui la banca centrale passerà da un programma dall'altro -- magari creandone anche un altro per la transizione -- e come gestirà le restrizioni interne sui limiti agli acquisti del debito di ogni paese.

Questi limiti sono stati accantonati per il Pepp, alla luce delle misure restrittive imposte dal Covid-19, ma sono ancora validi per il Qe. Lane in un'intervista a Reuters ad agosto ha detto che la "flessibilità" è fondamentale e che la Bce tenterà di "ridurre al minimo la quantità di 'red lines'".

"La necessità di rendere flessibile il Qe è fondamentale", secondo gli economisti di Morgan Stanley.

Gli economisti aggiungono che diversi paesi sono già vicini al limite del 33% sulla quantità di bond che è possibile detenere di ogni paese nell'ambito del Qe e che raggiungere quella soglia per un Paese comprometterebbe l'intero programma, a causa della norma sul 'capital key'.

Alzare questi limiti potrebbe dare origine a cause legali sul ruolo della Bce nel caso di future ristrutturazioni del debito a livello nazionale anche se Francoforte potrebbe potrebbe garantire che non userà il veto per superare questo ostacolo.

'Spalmare' il 'capital key' su un più ampio lasso di tempo, anziché ogni settimana, è un'altro modo per rendere il programma flessibile.

Tuttavia, sia per i mercati che per la Bce, il ritmo degli acquisti del Qe in relazione alle nuove vendite nette di titoli di Stato determina l'andamento dei rendimenti dei governativi e della valuta.

Lo scenario base di Morgan Stanley non prevede 'tapering' del Pepp fino al 2022 e poi una riduzione di soli 10 miliardi di euro al mese nel primo trimestre del prossimo anno. Sulla base di questo scenario il Pepp si concluderebbe a livelli decisamente inferiori al totale di 1.850 miliardi di euro ma permetterebbe di espandere il Qe a 50 miliardi di euro al mese nel secondo trimestre, per poi effettuare tagli graduali nei trimestri successivi.

Con una simile transizione, Morgan Stanley stima che l'offerta di titoli di Stato europei nel 2022, al netto delle redemption e degli acquisti della Bce sarebbe positiva, intorno a 80 miliardi di euro. Sebbene superiore ai -170 miliardi di euro per quest'anno e i -203 miliardi di euro per il 2020, Morgan Stanley ritiene che sarebbe ancora gestibile e decisamente inferiore ai 175 miliardi del 2019.

Anche per rimuovere le misure di sostegno? Forse un 'tapering' dalla forma mutevole ma ancora difficile da definire.

(Tradotto a Danzica da Enrico Sciacovelli, in Redazione a Milano Sara Rossi)

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